投資邏輯：行業存在投資機會，不同應用領域和產業鏈層次研發、業績回報周期各異

　　市場潛力巨大，即將迎來產業化浪潮。當前中國無人機產值僅約30億元，但預判未來15年內，3000億元無人戰斗機和100億元戰略、戰術無人 機批量列裝；未來10年內，年均超500億元民用無人機市場快速打開，微型無人機相關企業數量有望呈現井噴態勢增長，中國無人機研發、生產即將迎來產業化 浪潮。

　　無人機產業鏈存在投資機會：我們看好中國無人機產業鏈的投資機會，目前相關市場參與者已快速到位，但未來軍用、民用和微型無人機及其不同產業鏈 層次的研發、業績兌現將呈現不同周期。未來1～3年，預計渦噴靶機和渦輪葉片廠商率先貢獻業績紅利；未來2～10年，民用無人機龍頭領先企業將持續貢獻研 發、業績轉化驚喜；未來5～10年，高端戰略、戰術無人機有望批量列裝；未來10年后，無人戰斗機廠商料將收獲批量列裝帶來的超級業績回報；同時，微型無 人機應用領域不斷開拓，市場天花板不斷被打破。中國市場有望誕生多家高業績高市值的優質企業，維持無人機行業“強于大市”評級。

　　軍用無人機領域，預計高端戰術、戰略無人機有望在5～10年后實現批量列裝，而隱身無人戰斗機則需10年后才可能實現批量列裝。相對上述高端作 戰無人機的長量產周期，以“藍狐”為代表的小型渦噴靶機在未來1～3年內就有望放量銷售。從產業鏈角度看，三代、四代航空發動機性能的不成熟成為制約我國 高端有人、無人作戰飛機的緊箍咒，而航空發動機短板主要在于材料落后（主要體現在單晶葉片質量差）。預計未來國家政策將向航空發動機傾斜，“兩機專項”計 劃（航空發動機和燃氣輪機重點發展計劃）有望出臺，未來1～3年航空發動機渦輪葉片制造商將首先受益政策紅利，貢獻業績驚喜。

　　民用無人機領域，預計未來1～4年內行業政策和市場均將逐漸打開，5～10年內迎來產業化高潮。民用無人機產業發展可分為兩階段：1）未來 1～2年，一批上市公司有望通過并購或合作攜無人機相關資產布局民用無人機整機或配套系統市場，民用無人機產業鏈逐漸完善；2）未來2～8年，資源能力領 先企業將首先積累行業應用經驗，頻繁釋放產品研發和市場銷售紅利。具備優質無人機資產的企業料將在未來幾年持續貢獻超預期的業績和估值回報。

　　微型無人機領域，暫無上市公司，我們不做投資策略分析。

　　綜上，戰略、戰術無人機和無人戰斗機領域企業5年內難以出現銷售放量，適宜行業事件驅動的主題投資；靶機、航空發動機高溫材料企業有望在未來 1～3年內打開市場，適宜長期投資，分享業績紅利；民用無人機領域，擁有優質無人機資產的轉型企業在未來很長一段時間料將持續貢獻研發和市場開拓驚喜，適 宜公司事件驅動投資，建議挑選優質企業長期持有。

　　行業事件主題投資：適宜高端軍用無人機相關軍工企業

　　高端作戰無人機企業雖短期內無法收獲無人機相關業績紅利，但每年舉辦的無人機相關航展（軍用無人機往往都是展會亮點）、通用航空放開政策等行業 事件都有望導致這些企業股價在幾周內產生超額收益。我們推薦對中航工業、中航科技和中航科工下屬無人機上市公司采取此類投資策略。

　　2014年8月29-31日期間，2014年天津國際無人機與航模技術裝備展舉辦，2014年9月15-16日，2014年第五屆中國無人機大會暨展覽在北京舉辦，對應8月15日至9月12期間相關無人機軍企的股價變動情況如下圖所示。

　　經營業績投資：適宜經營靶機、航空發動機高溫材料等民營企業

　　經營業績驅動投資重點推薦煉石有色和山東礦機。煉石有色作為優先受益航空發動機發展政策的渦輪葉片制造商，在高溫單晶葉片上具備獨有優勢，攜手 GE供應鏈專家建造的單晶葉片生產線投產達到預期后，有望貢獻巨大業績收益。預計小型渦噴靶機將成為未來主流靶機，作為耗材，其需求空間巨大。山東礦機攜 中國靶機第一人張培生研制的無人機具有留空時間長、有效載荷大以及突出的短距起降等優良性能，遠超過民用無人機應用標準。攜手中科院工程熱物理所研制的渦 噴發動機也是靶機所必需的。我們看好山東礦機無人機在軍用靶機市場開拓潛力。

　　公司事件主題投資：適宜擁有優質無人機資產的轉型企業

　　我們認為，未來幾年領先民用無人機企業研發生產亮點將頻現。1）領先企業擁有優質無人機資源，后續深度開發動能強勁；2）率先打開應用市場反過 來促進公司獲得資本市場認可，利于籌集資金加速業務發展，同時，行業應用經驗也不斷積累。即優質的領先企業將持續良性發展，未來2～8年預計這類領先企業 不斷貢獻研發和市場業績驚喜。與此相伴隨，這類企業股價也有望貢獻驚人回報。重點推薦：伊立浦、金通靈、宗申動力、通裕重工、隆鑫通用、賽為智能、山河智 能和佳訊飛鴻。

　　重點推薦公司

　　煉石有色：坐擁高價值礦山，航空發動機高溫葉片+發動機整機+無人機全產業鏈布局

　　坐擁豐富礦產資源。公司主營鉬礦采選業務，擁有上河鉬礦與兩家選礦廠，上河鉬礦查明礦產資源儲量為：鉬儲量12.85萬噸，伴生錸176.11 噸（約占全球錸總儲量的7%）、鉛33.49萬噸、硫元素346.83噸。2014年上半年鉬精粉營收9.517萬元，鉛精粉205萬元，分別占總營收 97.1%和2.1%。錸資源方面，按當前錸價格6.25萬元/kg計算，公司錸資源價值高達110億元，同時錸作為鉬礦的伴生礦種，其主要提取成本可分 攤到鉬制品生產中，邊際成本相對較低。

　　“航空發動機含錸高溫合金及葉片項目”打破公司營收天花板。2014年以來公司通過中組部“千人計劃”引進了先進的管理技術團隊，其中核心專家 為擁有30年航空發動機供應鏈管理經驗（發動機巨頭GE）王立之，攻關“航空發動機含錸高溫合金及葉片項目”。項目建設期為2013年4月至2015年6 月。項目包括新建一條80噸/年含錸高溫合金生產線和一條55000片/年單晶葉片生產線。據本項目可行性研究報告，項目達產后控股子公司成都航宇（占股 約97%）將實現年均利潤總額2.77億元，項目經濟效益前景良好。

　　航空發動機產業鏈縱深布局。9月15日公司與中國科學院工程熱物理研究所（甲方）、成都清誠企業管理咨詢中心（普通合伙）、成都雙城投資有限公 司簽署了《投資合作協議書》。各方約定共同出資設立合資公司，落實實施中小型航空渦扇發動機研發、生產、維修項目。各方將共同出資25,250萬元設立合 資公司（暫定名：成都中科航空發動機有限公司，簡稱“中科航發”）。中國科學院工程熱物理研究所以國家投入資金形成的自主知識產權和技術秘密（主要是 750公斤推力的渦扇發動機）作價9000萬元出資入股，占股35.65%。其余各方均以貨幣出資，其中，公司以貨幣資金5416.7萬元出資入股，占股 21.45%。四方設立合資公司從事先進高端無人機及行政機用渦扇發動機的研發、總裝、銷售及維修服務等業務。項目為突破性最新科研成果，雖已完成技術驗 證機階段科研任務，將轉入工程驗證機研制階段并計劃2016年6月設計定型。該合作為公司縱深發展發動機整機、無人機業務提前布局。

　　風險因素：募投、合作項目進展低于預期；宏觀經濟景氣加速下滑

　　盈利預測、估值及投資評級：公司坐擁高價值礦產資源，強勢介入航空發動機單晶高溫葉片領域，縱深布局發動機整機、無人機產業。隨著投產項目逐步 業績轉化，未來業績將逐步提高。按照規劃，15年下半年實現葉片小批量生產，16年批量達產。暫以一條生產線計算，預計公司16年葉片銷售將實現收入10 億元，凈利潤2.2億元，貢獻EPS0.4元。如后續成功復制生產線，最終達5條生產線（4條轉包供貨，1條軍方）。預測公司2014-2016年EPS 為0.13/0.15/0.62元，首次覆蓋公司給予“買入”評級。

　　山東礦機：煤機主業扎實，無人機、3D打印深度轉型有序落實

　　煤炭機械主業扎實。公司主營煤炭機械（營收占比約90%）和印刷機械（約10%），14上半年營收7.75億元（同增16%），歸母凈利潤 1,712萬元（同比虧損27%）。公司為我國煤炭機械制造業骨干企業，企業規模、市占率、產品技術水平均處于行業領先地位，扎實的煤機業務為公司深度多 元轉型提高堅實基礎。

　　最有可能進軍靶機供應的民用上市企業：靶機為耗材，市場需求廣闊且穩定，當前小型渦噴靶機正成為主流。2013年3月公司開始涉足無人機領域， 我們判斷公司很可能進入靶機供應領域：1）無人機合作方珠海星宇已自主研發多款系列無人機飛行平臺，總經理張涪生任國家航模隊F1主教練十年，是我國第一 架軍用靶機設計者之一，即公司合作方具備豐富的靶機研發生產能力；2）2014年8月研發成功的機型具有留空時間長、有效載荷大及突出的短距起降性能，如 僅為民用，不需如此高性能；3）和中國科學院工程熱物理研究所合作研制的發動機正是當前先進靶機所需的渦噴發動機；4）2013年3月公告稱，其合作研制 的無人機和發動機有廣泛的軍事用途。8月無人機生產基地一期、二期工程基本完成。

　　3D打印業務進一步釋放業績空間。目前公司研發的激光增材制造（3D打?。┰O備已進入調試試運行階段，建成后能進行高附加值金屬零部件以及梯度材料隨形模具的快速制造。

　　風險因素：煤炭需求持續低迷；無人機市場開拓難度高于預期

　　盈利預測與估值：公司為煤炭機械領先企業，研發的無人機性能優越+配套渦噴發動機，助力公司試水軍用靶機市場，同時公司積極布局3D打印領域， 進一步釋放業績空間。隨著新投產項目逐步業績轉化，預計將沖銷煤炭行業低迷影響。預測公司2014-2016年EPS為0.12/0.15/0.18元， 首次覆蓋公司給予“買入”評級。