證券導報記者 蔡孟宇

航天時代電子技術股份有限公司（600879，航天電子）原名為“武漢電纜”，1995年10月上市，主營電線、電纜制造及其設備制造和安 裝。1999年中國運載火箭技術研究院通過受讓股權的方式成為公司的第一大股東，并通過資產置換的方式注入航天類資產，公司更名為“火箭股份”。2006 年公司通過定向增發的方式，收購控股股東中國航天時代電子公司部分資產，成功完成了向航天電子領域的轉型。

公司主營業務分為航天軍品收入和民品業務兩大類。近五年來，公司軍品業務占比逐年提升，民品業務對公司業績貢獻微乎其微，目前只有石油測斜系 統等少數民品形成規模。這表明，未來一段時期內，航天軍品收入仍將是支撐公司業績的主要因素。2014年年末珠海航展期間，中國航天科技集團公司副總經理 楊保華透露，未來我國還將發射約120顆遙感、通信、導航等應用衛星。作為中國航天科技集團公司（以下簡稱航科集團）體系內企業，未來五年內公司在航天電 子配套領域的任務飽滿。

自2007年以來，公司綜合毛利率持續下降，降幅超過15個百分點，主要原因是航天軍品毛利率的持續下降。公司四項傳統業務測控通信、集成電 路、慣性導航和機電組件大部分供給航天總體單位或軍方，除少數關鍵設備（器件）外，公司對下游用戶議價能力并不高。由于航天任務的特殊性，配套合同的執行 周期較長，履約期間公司無法轉移成本上漲的壓力。

從公司的業績構成看，測控通信業務收入利潤占比較高。從2014年年報披露數據看，該項業務營業收入占比約為45%，凈利潤占比超過70%。 該業務也是公司核心技術之一，是公司占據航天測控領域的龍頭地位的保障。測控通信技術在軍事領域用途廣泛，未來隨著軍工市場的開放，軍工集團之間的壁壘破 除，該項業務有望向航天外領域延伸。

總體而言，公司現有業務將受益于國家航天事業的持續高速發展，營業收入可以保持穩定的增長速度（2007年至2014年，公司營業收入復合增 長率約為15%，2014年營業收入增長約為19%）。但是，公司盈利能力難有較大提升，在以航天配套產品為主導的業務結構下，很難實現業績的高速發展。

無人機系統技術成熟有望成新增利潤點

無人機系統和小型集成化飛行控制系統是公多年前開始培育的總體產品。目前，技術狀態已經定型，部分型號已經列裝或交付用戶。例如2014年公司向新疆自治區政府交付多個型號的無人機系統，為自治區政府構建應急沖突、指揮調度、空地一體的立體防控體系提供基礎支撐。

信達證券認為，無人機產品最有可能成為公司的新增利潤點。主要原因為：第一，無人機應用領域廣闊。軍用如戰場偵察監視、打擊效果評估、電子干 擾、戰場數據中繼等，安全領域如反恐監視、邊境巡邏，民用如災害評估、資源普查和視頻拍攝等。在無人機（尤其是高性能無人機）研制領域，軍工企業的技術和 市場優勢明顯，有望首先受益于市場。

第二，公司無人機產品定位于近程無人機系統，與兄弟單位長航程無人機系統形成高低搭配。航天十一院“彩虹四”和中航成飛“翼龍”是我國中長程 無人機系統的代表，而公司無人機產品以近程為主，目標市場為軍用和特種行業用，其在戰場偵察、通信中繼、應急反恐和環境監測等都已經獲得了用戶的認可。

第三，無人機系統是公司作為總體單位的產品。與傳統配套業務相比，無人機業務將享有較高的毛利率。隨著銷售量的提升，該業務可以有效提升公司的毛利率水平。

航天電子于2013年通過配股募集資金13.73億元，用于8個募投項目的建設和補充流動資金。8個募投項目包括激光雷達與激光通信、高頻微 波機電產品、宇航高端集成電路和水下升空知道控制艙等研發類項目，涉及前沿的技術領域，面向著當前迫切的市場需求，有望在項目完成后迅速轉化為訂單產生收 益。預計建設周期為24個月的項目將于2015年投產，木頭的項目拓展了公司的業務領域，豐富了公司的產品種類，有望成為未來公司業績的新增長點。如果所 有募投項目順利投產，將為公司貢獻約19.1億的收入，相當于2013年的46.3%。

控股股東資產注入仍是市場關注焦點


公司的大股東為航天時代電子公司，現歸航天九院管理。2002年，航天科技集團決定重組航天電子專業，實行專業化管理、市場化運 作，在此背景下，航天時代電子公司順應改革發展需要應運而生。2009年，航天科技集團再次進行改革，在航天時代電子公司的基礎上組建了航天九院，將事業 單位十院、13所、16所、771所、772所、704所劃歸航天九院管理，將航天時代電子公司委托航天九院管理。可以說，公司的大股東航天九院是航天科 技集團改革的產物，是航天科技集團改革的試點，擔負著改革先鋒隊和排頭兵的重任。東興證券認為，在當前軍工企業改革的大背景下，航天九院在航天科技集團下 屬科研院所中的改革預期最為強烈，改革的目標比較明確，就是整體上市。航天電子是大股東航天九院下屬唯一的控股上市公司，在主營業務方面與大股東同屬于航 天電子領域，具有很強的相關性，因此，公司最有可能成為大股東資產整體注入的平臺。另外，當前大股東對公司的持股比例僅為26.23%，相對較低，存在通 過注入提升持股比例的動機，專家預計未來控股比例會提升至40%以上

當前，航天九院下的企業資產多數已注入到上市公司，未注入資產主要集中在研究所所中，航天研究所具有輕資產高收益的特點，是航天系統最優質的 資產。航天九院最核心的業務是微電子和慣導技術，當前主要分布在771所和13所中。771所主要從事航天專用計算機，半導體集成電路，混合集成電路三大 專業的研制開發；13所主要從事慣性平臺系統、慣性捷聯系統、慣性儀表及其機電一體化專用測試設備的研制開發。如果以771所和13所為代表的研究所資產 注入公司，將為公司的業績帶來質的提升。